아마존 3분기 실적 서프라이즈. 점점 더 커지고 단단해져만 가는 모래성.

아마존이 어제 3분기 실적 발표 후 급등했다. 계속된 호재성 이슈로 인해 주가가 $1,000을 갓 넘겼다가 다시 빠졌었는데, 이번 실적 발표를 계기로 주당 가격은 천달러를 훌쩍 넘겨 버렸다. 13% 가량 올라 오늘 하루 사이에만 시가 총액이 620억 달러, 약 62조원 가량 늘어났는데, 이는 하이닉스 시가총액인 55조원보다도 큰 금액이다.

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대망의 천달러 돌파. 사딸라 아님. 출처: CNN Money
아마존은 사실 얼마 전까지 꿈만 가득하고 돈은 못버는 호불호가 명확한 회사였다. 그도 그럴 것이 CEO이자 회사의 최대주주인 제프 베조스가 일찌기 “언제 어디든 어떤 사업을 하든 처음 시장 진입 후 점유율을 8% 혹은 그 이상 만들어 규모의 경제를 내는 것이 첫째. 돈 버는 것은 그 다음.” 이라고 외쳤고, 아마존은 이를 따라 오랜 시간동안 매출 성장과 점유율을 확대 하는데 온 힘을 쏟았기 때문이었다. 사업을 하면서 나오는 모든 현금흐름은 또다른 성장을 위한 투자로 쓰여졌다. 비용도 아끼지 않았다. 성장을 위해 모든 걸 하얗게 불태웠다고 해야할까.

한마디로 정리하면 다음과 같다. 최근 10년간 매출성장률 21%  vs. 순이익률 똔똔. 따라서 투자자들마다 호불호가 명확하게 갈린다. 성장주를 좋아하는 투자자들에게 아마존은 기존에 존재하는 모든 전통적 틀을 깨며 거침없이 성장하는 변화와 혁신의 아이콘인 반면, 회사가 벌어들이는 수익의 가치를 보고 투자하는 이들에게 있어 아마존은 그저 불나방들이 열심히 지은 모래성 같은, 극단적으로 고평가된 주식일 뿐이었다. 하지만 시간이 지나고, 꾸준히 상승하는 주가의 흐름은 결국 아마존의 미래에 대한 긍정적 꿈을 꾸었던 자들에게 손을 들어주는 모양새다.

개인적으로 나는 아마존에 대해 몹시 부정적인 사람 중에 하나였다. 책 사업 뿐만 아니라, 주력인 E-commerce도 만년 적자를 보는 등 아무리 그래도 돈을 너무 못벌었기 때문이었다. 2006년 첫 삽을 뜨고 삽질을 계속 하던 AWS (아마존 웹서비스, 현재 세계 Top-tier 클라우드 컴퓨팅 서비스)가 서버 하드웨어의 제국을 차츰 무너뜨리면서 마침내 2015년 4월 드디어 그토록 기다리고 기다리던 이익을 내기 시작했다. 이후 데이터 사용의 폭발적 성장과 함께, 클라우드 컴퓨팅의 가격 매력과 보다 나은 보안, 서비스의 편의성의 장점을 등에 업고 AWS사업은 성장과 이익의 가속도가 함께 붙으며 심지어 서비스 가격을 깎아도 이익이 더 늘어나는 것을 보고 그때서야 나는 생각을 바꿨다. AWS사업이 다른 모든 사업의 적자를 메꿔줄 이익을, 그것도 꾸준히 내는 구조로 본 궤도에 올랐기 때문이었다. 기름이 없으면 아무리 잘 가던 차도 멈추게 마련이다. 비록 만땅은 아니지만, 꾸준히 목적지를 향해 갈 수 있는 연료를 탑재 했기 때문에 성장할 수 있겠다 싶었다.

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amazon web service의 고진감래 수익모델은 주주들로 하여금 기꺼이 이익을 못내는 다른 사업부들이 언젠가는 이익을 낼 것이라는 간증의 역할을 했다고 본다. 믿쑵니다 아마존. 출처: Best Web Design and Hosting
사실 아마존의 사업 수완, 미래 먹거리에 대한 통찰의 부분은 의심할 여지가 없다고 본다. 위에서 언급한 AWS 뿐만 아니라, 주력 사업인 전자 상거래도 그러하다. 사람들의 본연적, 근본적 바쁨과 귀차니즘이 인터넷을 만나 E-commerce의 폭발적 성장이 이뤄졌고, 아마존은 그 한복판에 있었다. 물론 수많은 경쟁자들이 있었지만, 빠르고 정확한 배송부문 혁신(아마존 프라임), 상품의 다양성, 상대적으로 싼 가격(오프라인 대비), 유연한 환불, 교환 정책 등 어찌보면 기본적일 수 있는 부문 전반에 걸쳐 경쟁자들을 압도했기에 살아남았다고 보여진다. 개인적으로 E-commerce 부문의 핵심은 유료 회원제(아마존 프라임) 도입이라고 본다.

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프라임 가입하면 누리는 3가지 혜택. 30일 무료 체험 후 연간 99달러. 맨 왼쪽의 FREE 2-Day Shipping가 핵심. 출처:amazon.com
코스트코에서 그러했듯, 아무 것도 사지 않으면서 선불로 내는 연회비는 깊은 빡침을 동반한다. 하지만 사부작사부작 뭔가를 인터넷으로 주문하고, 편하게 배송받고, 택배를 수령하며 얻는 기쁨에 중독 되다보면, 프라임 연회비가 전혀 아깝지 않다. 유료 회원만이 누릴 수 있는 믿을 수 있는 seller 의 제품 노출, 비 프라임 고객 대비 저렴한 가격, 빠르고 정확한 배송의 혜택을 무제한 누릴 수 있기 때문이다. 이러한 연회비 제도가 매출 성장을 강력하게 떠받치면서 상거래 부문에서 적자를 획기적으로 줄일 수 있었던 것으로 보인다. 현재는 아마존 프라임 뿐만 아니라 아마존 프라임 나우, 아마존 프레시 픽업 등 상거래 분야에서 실험적인 서비스를 계속 하고 있다.

현재 아마존은 아주 간략하게 보면 상거래, 클라우드 서비스 두 사업 축을 갖고 있다. 하지만, amazon이 하나의 브랜드로 성공적인 자리매김을 했기에 요즘 들어 사업 다각화와 관련된 굉장히 많은 뉴스가 등장 하고 있다. 물론 그에 발맞춰 엄청난 인원을 채용하고 있다고도 한다. (내가 MBA하던 학교에서도 전 년 대비 두배 이상 사람을 뽑아 간 걸로 기억한다.)  시애틀이 아마존 때문에 엄청난 성장을 하였고 제2 본사 부지를 물색하는 현재, 미국, 심지어 캐나다의 도시들까지 아마존 제 2본사를 유치하기 위해 안간힘을 쓰고 있다. 이쯤 되면, 아마존은 하나의 현상으로 받아들여야 할 것 같다.

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제 2 본사는 대략 고용 로또 맞는걸로. 출처: CNBC
내 주변에 아마존에 대한 투자를 혐오하는 사람들은 이 모든 가치들이 지금 500조원이 넘는 시가총액에 이미 차고 넘치게 반영이 되어 있다고 한다. 그리고 이번 분기 이익이 서프라이즈가 났다고 하더라도, 연간으로는 주가수익배율 (P/E 이익 대비 주가)이 100배가 넘는 것에 대해 여전히 불편해 할 것이다. 하지만, 아직 아마존의 분기 매출은 오프라인의 강자 월마트에 비해 20% 수준이다. 이는 정확히 북미 오프라인 상거래 매출 대비 온라인 상거래 매출이 8:2 인 것과 일치한다. 우리 주변에 온라인으로 무언가를 많이 사는 것 같고 택배가 일반화 된 것 같아도, 실제 오프라인으로 일어나는 상거래가 온라인의 4배 이상 된다는 얘기다. 온라인의 편리성과 성장성을 볼 때 오프라인 상거래 시장을 꾸준히 잠식해 들어가며 성장할 것으로 보이며, 따라서 이러한 성장성이 유지되는 한, 아마존의 주가는 꾸준한 상승 흐름이 지속되지 않을까 한다.

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개미들의 자산 관리, 이제는 온라인으로

이곳 미국에서도 회사원들은 유리 지갑이다. 미국은 주마다 혹은 도시마다 세율이 다르지만, 결국 회사 자체의 연봉 책정 구조가 그 도시의 세율과 물가를 고려해 책정 되기 때문에 지역별로 다소 차이가 있더라도 그 정도가 엄청난 것 같지는 않다. 여기 뉴욕은 40%+ ~에 이르는 가혹한 세율 (종류도 참 다양하기도 하지)의 산을 넘느라 굉장히 줄어든 내 세후 소득을 확인하는 것도 잠시. 어김없이 찾아오는 월세 혹은 이자(집이 있다면! 부럽!) 포함한 각종 생활비를 지출하고 나면 실제 저축 혹은 투자를 위한 Residual Income은 그다지 많은 금액이 아닐 것이라 생각된다.

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나의 세금은 대체 어디에 쓰이는가. 오늘도 여전히 궁금하다. source: https://battleforliberty.com

하지만 단 100 ~ 1,000달러 정도의 소액이라고 할지라도, Residual Income이 생긴다면 어떻게 할 것인가? 사실 많은 사람들이 귀찮고 잘 모른다는 이유로 이자 따위 없는 은행 checking account (한국으로 치면 월급통장 혹은 자유예금통장) 에 넣어두거나 혹은 좀 더 투자에 대한 mind가 조금 더 있는 사람은 Savings account (한국의 자유저축계좌와 비슷)에 넣어놓고 아주 낮은 이자를 받으면서 재테크를 한다고 뿌듯해 할 수도 있다. 물론 그보다 더 적극적인 투자 성향을 가진 사람도 물론 많을 것이다. 내 주변만 하더라도 유학 시절 내 주변 지인들은 학생 신분이라 수입이 일정치 않음에도 불구하고 펀드에 투자한다거나, 혹은 Stock Investment에 관심이 많은 사람들도 꽤 있었다.

이렇듯 잉여소득 (Residual Income)에 대해 사람들은 다양한 접근 방식을 갖고 있다. 단순히 방치하는 사람이 있는가 하면, 잉여 소득은 커녕 카드와 할부의 노예가 된 자들도 있다. 또 적극적으로 위험을 안고 불리려는 사람들이 있고, 반면 원금 손실의 위험을 극도로 혐오하는 부류도 있다. 이러한 다양한 개개인의 자산과 소득, 그리고 이들의 효과적인 관리를 위한 컨설팅을 해주는 것이 자산 관리(Wealth Management)라고 할 수 있다.

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고객 성향과 자산에 대한 분석, 포괄적인 조언과 관리가 자산 관리의 주된 목표이다. Source: ISTOCK

미국에서 이러한 자산 관리 서비스를 하는 회사들은 정말 다양하고 많다. Bank of America, Citi 와 같은 전통적 상업은행을 비롯, JPMorgan, Morgan Stanley 와 같은 IB, New York Life, Prudential, AIG 같은 보험사, Fidelity와 같은 자산 운용사, 혹은 Brown Brothers Harriman과 같은 자산관리 전문 회사 등이 있다.

얼마 전까지만 하더라도 이러한 자산 관리(Wealth Management)는 고액 자산가들의 전유물로 여겨졌었다. 일단 기준 이상의 자산을 보유하고 있어야 가입이 가능하고, 소위 Private Banker들이 받아가는 수수료 또한 높았기 때문에, 수백만 달러 이상의 고액 자산가를 위한 서비스를 Targeting 하는 것은 어찌 보면 당연한 논리일 수도 있다.

서비스를 직접 이용해본 것은 아니지만, 주로 쓰는 자산 관리 전략은 다양한 자산군 (주식, 채권, 부동산, 보험, 기부, 세금 등)에 전략적으로 자산을 배분함으로써 위험 관리와 수익을 동시에 추구한다. 미국에는 돈 많은 사람들이 정말 많아서 그런지, 이러한 회사들은 그들의 우량 고객들을 위해 미술품 콜렉션 디렉팅 및 미술품 투자 상담까지 전문적으로 해주는 꼼꼼함까지 보여준다.

우리나라도 은행, 증권사, 보험사 등에서 각자 본업의 기능을 살린 자산 관리 서비스를 진행하고 있고, 우량 고객들을 유치 하기 위한 자산 관리 서비스를 대폭 확대해 왔다. 성장을 위한 대중화를 통해 문턱은 많이 낮췄다고 하지만, 미국이든 한국이든 아직 평균 수준의 월급쟁이들에게 자산 관리라는 그럴듯한 이름으로 어필하기엔 여전히 부담스러운 수준이다.

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참을 수 없는 잔고의 가벼움. 그래서 PB가 부담스러운 역설. Source: 한국경제

하지만 최근 온라인 자산관리 업체들의 등장과 이들의 공격적 성장을 통해 기존에 굳어져 있던 자산 관리 서비스의 전통적 틀이 깨지고 있다. 고액 자산가 – 오프라인 대면 접촉 – 고급화 – 높은 수수료로 이어지는 전통적 컨셉 뿐만 아니라 온라인 자산관리의 푼돈 – 온라인 비대면 – 대중화 – 낮은 수수료의 새로운 컨셉이 나타나게 된 것이다.

개인적으로 이러한 온라인 자산관리의 대표적 업체들로는 Betterment, Wealthfront, Acorn 등이 대표적일 것 같다. Betterment, Wealthfront 의 기본적인 전략은 자산 배분 방식으로 오프라인 서비스와 비슷해 보인다. 즉, 개인별 자산 현황, 소득 상태, 위험 회피 성향, 요구 수익률 등을 종합해서 비슷한 고객군들끼리 묶고, 해당되는 군에 최적화된 자산 비율과 위험 관리 모델을 적용해서 꾸준한 수익을 내도록 관리하는 것이다. Acorn은 좀 더 독특한 모델인데, 식당이나 물건을 사고 남은 돈을 투자금으로 쓰는 재미있는 컨셉을 갖고 있다. 뭐..우리말로 Acorn이 도토리인것 처럼..(그러고보니 싸이월드에도 도토리가 있었구나) 예컨대 점심값으로 $8.33을 결제했다면, 무조건 올림을 해서 나오는 $0.67 을 투자금으로 활용토록 하는 것이다. 십시일반의 철학을 그대로 보여주는 사례라 하겠다.

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거스름돈으로 투자하는 신박한 컨셉의 Acorns. 도토리 만세. Source: Acorns.com

이들 업체들의 가장 큰 장점은 “온라인” 이라는 플랫폼을 이용해 기존 오프라인에서의 비용문제를 확 떨어트려 누구나 소액을 가지고 자산 관리를 받을 수 있다는 점이다. 즉, 기존의 오프라인 자산 관리 서비스 회사들이 수익 구조와 퀄리티의 악화를 우려하며 등한시 했던 우리 월급쟁이들도 자산 관리의 혜택을 부담 없는 가격에 신나게 이용할 수 있게 되었다. 뿐만 아니라 고객 입장에서도 더 이상 소액을 들고 쭈뼛쭈뼛 부담스런 은행 직원 앞에 가서 쫄보가 되는 일 없이 편하고 자신 있게 내 맘대로 관리를 받을 수 있다는 점도 한층 긍정적이다.

미국은 금리가 워낙 낮아서 은행 예금이 의미가 없어진 지 오래다. 따라서 전문적 위탁 운용이 아니더라도, 간단하고 꾸준한 관리만으로도 적절한 위험 관리와 함께 수익을 볼 수 있다. 수수료 부분도 저렴하기 때문에 부담도 덜하다. 소액으로도 혹은 충분치 않은 금융 관련 지식으로도 충분히 이러한 효과적인 자산관리의 효과를 누릴 수 있기에, 온라인 자산 관리 시장은 틈새시장으로 시작했으나 개인적인 예상으로 굉장한 성장을 이루지 않을까 생각한다.

미국의 다양한 자금들은 어디서 왔을까?

흔히들 미국은 다양성의 천국이라고 한다. 뉴욕의 금융 시장 또한 이와 마찬가지로, “돈 되는 건 다 한다” 할 정도로 온갖 종류의 수많은 금융 상품들이 미국 뿐만 아니라 전 세계에서 모여드는 다양한 자금들을 끌어들이기 위해 무한 경쟁 중이다. 미국의 최대 자산 운용사인 BlackRock 은 5,400조원의 운용 자산을 관리 중이고 (2017년 3월 31일 기준), 그 뒤를 잇는  Vanguard, Fidelity 또한 각각 4,200조원, 2,200조원의 자금을 운용 중이다. 위의 운용사들은 단순히 이러한 자금들의 운용을 위탁 받고 “관리”에 의한 수수료와 댓가를 받을 따름이다. 그렇다면 이렇게 상상조차 하기 힘든 큰 자금들은 어디서 왔을까.

가장 쉽게는 개개인의 가처분 소득에서 시작되는 미래를 위한 저축과 투자의 행동들이 어찌 보면 그 시작일 수도 있겠다. 우리가 여윳돈으로 직접 소액 주식투자를 하거나, 혹은 펀드에 가입하듯이 말이다. 하지만 그 외에도 연기금을 포함한 수많은 기관 자금들이 거대한 뉴욕의 금융 시장을 떠받치는 막대한 자금줄의 역할을 하고 있다.

내가 한국에서 주식 운용을 할 때에도 크게 불특정 개인의 펀드 가입을 통해 유입되는 자금을 운용했던 리테일 펀드와 함께 각종 기관 자금의 집행을 통해 설정 되는 펀드 이렇게 크게 두 부류의 자금을 운용했었다. 한국에서는 주로 다음과 같은 기금 주체들이 있었다.

  • 국민연금, 공무원연금 등을 비롯한 연기금
  • 군인/경찰 공제회와 같은 각종 공제회 단체의 내부 유보 자금
  • 생명 보험, 화재 보험 등 각종 보험사 운용 자금
  • 농협, 우체국 등의 공기업이지만 개인들의 보험, 혹은 예금을 통한 애매한 성격의 자금들

사실 이 정도의 범주로만 묶더라도 굉장히 다양한 성격의 자금들이 그 해당 범주안에 존재하고 있고, 펀드 운용을 하면서 꽤 많은 시간을 이들 자금 주체들과 만나고 소통하면서 자금을 끌어오기 위해 애썼던 기억이 난다.

물론 개별 자금들은 모두 서로 다른 성격과 운용 플랜을 가지고 있었기 때문에 (물론 약속이나 한듯 결론은 모두가 “기- 승- 전- 좋은 성과”로 빡센 대동단결) 자금을 받아 운용하기 위한 조건에 맞추기 위해 굉장히 많은 노력을 기울였다.

미국도 이와 마찬가지로 굉장히 다양한 종류의 기금들이 존재하고 있고 오늘도 좋은 수익처를 찾기 위해 발로 뛰어 다니고 있다. 좀 더 한국에 있을 때와 다른 점이 있다면 기금 시장 규모도 (펀드 시장) 한국의 몇배가 되기에 훨씬 더 세분화 되어 있고 심지어 한국에 존재하지 않는 부류도 있다. 이 또한 개략적으로 분류해본다면 다음과 같다.

  1. Pension funds – 연기금
  2. Mutual Funds – Fund of Funds (펀드에 투자하는 펀드. 한국은 재간접 펀드로 알려짐)
  3. Insurance companies –  보험사 자금
  4. ETF funds – 지수 연동 펀드 (인덱스 펀드 위주)
  5. College Endowments – 대학 발전 기금 (졸업생 등의 기부로 인한)
  6. Private Foundations – 재단, 사적 기금

 

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우리가 내는 국민연금은 산으로 가는가 아니면 바다로 가는가. 출처: Willis Towers Watson

 

미국 시장도 한국과 같이 연기금이나 보험사는 운용사에 있어서 굉장히 큰 자금 줄일 것이다. 미국 전체 연금 펀드 규모가 2016년 기준 2경…2,480조원 (경” 단위는 나도 참 생소하다) 이고, 6번째로 큰 부류인 Private Foundation (미국의 수많은 재단들 ex) 록펠러 재단, 빌 게이츠가 설립한 Bill & Melinda Gates Foundation) 도 600조원이 넘는 규모로 한국이 자랑해 마지않는 단일규모 세계 4위 규모인 570조원의 국민연금도 가뿐하게 뛰어넘는다.

크기도 크기이지만, 좀 더 주목할 점은 위의 부류 중 전통적 개념의 기관 투자자들 (연금, 보험, 펀드) 외에 대학교, 연구소 혹은 병원 등에서 관리하는 기금, 또는 일반 사기업에서 설정된 미래 퇴직 연금에 대한 운용, 혹은 순수하게 공익적 목적으로 설립한 재단 등 미국에는 내가 기존에 한국에서 경험하지 못했던 많은 자금 줄들이 있다는 점이었다.

반면 한국의 기관 자금 성격은 전통적 부문에 집중 되어 있고, 그나마도 몇몇 단체에 몰려 있는 폐쇄적 구조를 갖고 있다(연금부문에서 국민연금의 비중은 절대적이다). 따라서 자금 확보에 목이 마른 자산 운용사들은 제한된 수의 자금 공급선 하에서 출혈 경쟁을 일상화한지 오래다. 한마디로 펀드 자금을 운용 해봤자 수수료를 워낙 후려쳤기 때문에 정작 운용 성과가 좋더라도 운용사는 돈을 못버는 상황이 발생하는 것이다.

미국 운용사들도 요즘 수수료 인하 문제가 굉장히 큰 이슈이다. 하지만, 이렇게 크고 다양한 자금 공급선이 지속적으로 유입되는 한, 성과를 내는 운용사들은 수많은 기관 자금들의 지속적 수요의 혜택을 볼 것이라 생각된다. 자동차가 잘 굴러가야지, 무조건 싸다고 사지는 않기 때문인 지극히 당연한 논리 때문이 아닐까.

Buy Call: Eugene Corp. (023410: KQ)

Eugene Corp. “The end of bloody hell of competition”

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Historical Data. Trading at discount due to competition. But, does it last forever? 

Business: Eugene Corporation manufactures and sells construction materials in South Korea. The company offers ready-mixed concrete, asphalt concrete, and basic construction materials under the Remicon/Ascon names. In addition, the company is involved in the aggregates, and construction management and development businesses.The company was founded in 1984 and is based in Seoul, South Korea. Eugene Corporation is a subsidiary of Eugene Group.

Investment Thesis
Stable Growth on Construction Spending
Korea domestic construction spending (civil / residential / non- residential) in 2016 totaled 164 trillion Won, renewing the domestic history in 2015. In 2015, 158 trillion Won of domestic construction, which had risen sharply to 110 trillion Won in 2014, The market size was 164 trillion won with many orders in the fourth quarter and the housing sector is leading the growth in recent years. I believe the construction spending that directly affects Eugene’s sales volume in terms of cement manufacturing and Remicon (Ready Mix Concrete) business is expected to remain steady for at least a couple of years as it has been at its lowest level for the past five years and they will continue to receive construction orders at least 2 years.

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Historical Construction Spending. Concern of the peak? 

Direct Synergies are expected as a No.1 Remicon player: Acquired No.3 Remicon player in Korea: It is anticipated that the size of the business will expand in the main business area which is a Remicon business. Eugene has currently 29 Remicom manufacturing plants while Dongyang has 24 plants but there is no overwrapping area with those plants except only 1 plant. Unlike cement business is targeting nationwide basis, Remicon business can only be achieved through small regional, local sales within the constraints of time for the product life less than 90 minutes since mixing cement with water. Cement is the main raw material that accounts for more than 70% of the raw materials in Remicon, so acquiring Dongyang, which is No.3 Remicon maker makes it possible to be a big buyer from cement makers so that they might increase their bargaining power whatsoever. Remicon industry consolidation is expected to strengthen the bargaining power of annual price negotiations with construction companies and cement manufacturers. Going back to five years ago, the cement-Remicon industry was hit hard as a whole with the price competition of many players. In recent years, structural reforms have been taking place in the industry, and as a result, the level of competition has weakened and it has been transformed into an oligopolistic system. As a result, the annual price with the construction company and the unit price of Remicon have been raised by more than 5%, and stable price hikes are expected in the future as the competitive structure is relaxed.

Capital Structure Improvement: At the end of 2016, Eugene Corp’s assets is 1.5 trillion Won, 871.6 billion Won of liabilities, 647.9 billion Won of equity. In a meantime, Dongyang is a company with 983.5 billion Won of assets, 125.1 billion Won of liabilities, 855.5 billion Won of equity. If it is consolidated, it will be 2.5 trillion Won assets, 977.9 billion Won of liabilities and 1.5 trillion Won of capital (0.9 billion Won of controlling interest). Especially, cash and cash equivalent of Eugene are 71.7 billion Won, while Dongyang owns approximately 400 billion Won including 101 billion Won and short-term financial instruments of 301.2 billion Won, I expected the acquisition would contribute to the improvement of Eugene’s financial structure and the decrease in interest payments.

Valuation: Average of DCF and Multiples, Target Price is 8,540 KRW

– Advanced DCF analysis due to changes of capital structure over time –> Fair Value per share ended up with 9,300 KRW. (See Valuation Tap)

– P/E, P/B multiples
–> Currently, Eugene is trading at discount as a 5.55x of P/E, 0.55x of P/B apiece. Industry Average of P/E, P/B in 2018 is 7.88x, 0.6x respectively. I believe my target price based on P/E multiples is 7,840 KRW.

Picture4Risk & Mitigants

– Growth of Domestic Construction Spending might become slow due to residential’s peak out
–> Eugene covers Seoul and surburban area of Seoul, which is relatively less volatile market due to stable demand for housing

– P&L might be volatile depending on industry growth
–> Acquiring No.3 player made it possible to have economy of scale

– 30% of Debt, 0.9x of interest coverage ratio
–> capital structure will be relaxed due to the M&A with Dongyang