아마존 3분기 실적 서프라이즈. 점점 더 커지고 단단해져만 가는 모래성.

아마존이 어제 3분기 실적 발표 후 급등했다. 계속된 호재성 이슈로 인해 주가가 $1,000을 갓 넘겼다가 다시 빠졌었는데, 이번 실적 발표를 계기로 주당 가격은 천달러를 훌쩍 넘겨 버렸다. 13% 가량 올라 오늘 하루 사이에만 시가 총액이 620억 달러, 약 62조원 가량 늘어났는데, 이는 하이닉스 시가총액인 55조원보다도 큰 금액이다.

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대망의 천달러 돌파. 사딸라 아님. 출처: CNN Money
아마존은 사실 얼마 전까지 꿈만 가득하고 돈은 못버는 호불호가 명확한 회사였다. 그도 그럴 것이 CEO이자 회사의 최대주주인 제프 베조스가 일찌기 “언제 어디든 어떤 사업을 하든 처음 시장 진입 후 점유율을 8% 혹은 그 이상 만들어 규모의 경제를 내는 것이 첫째. 돈 버는 것은 그 다음.” 이라고 외쳤고, 아마존은 이를 따라 오랜 시간동안 매출 성장과 점유율을 확대 하는데 온 힘을 쏟았기 때문이었다. 사업을 하면서 나오는 모든 현금흐름은 또다른 성장을 위한 투자로 쓰여졌다. 비용도 아끼지 않았다. 성장을 위해 모든 걸 하얗게 불태웠다고 해야할까.

한마디로 정리하면 다음과 같다. 최근 10년간 매출성장률 21%  vs. 순이익률 똔똔. 따라서 투자자들마다 호불호가 명확하게 갈린다. 성장주를 좋아하는 투자자들에게 아마존은 기존에 존재하는 모든 전통적 틀을 깨며 거침없이 성장하는 변화와 혁신의 아이콘인 반면, 회사가 벌어들이는 수익의 가치를 보고 투자하는 이들에게 있어 아마존은 그저 불나방들이 열심히 지은 모래성 같은, 극단적으로 고평가된 주식일 뿐이었다. 하지만 시간이 지나고, 꾸준히 상승하는 주가의 흐름은 결국 아마존의 미래에 대한 긍정적 꿈을 꾸었던 자들에게 손을 들어주는 모양새다.

개인적으로 나는 아마존에 대해 몹시 부정적인 사람 중에 하나였다. 책 사업 뿐만 아니라, 주력인 E-commerce도 만년 적자를 보는 등 아무리 그래도 돈을 너무 못벌었기 때문이었다. 2006년 첫 삽을 뜨고 삽질을 계속 하던 AWS (아마존 웹서비스, 현재 세계 Top-tier 클라우드 컴퓨팅 서비스)가 서버 하드웨어의 제국을 차츰 무너뜨리면서 마침내 2015년 4월 드디어 그토록 기다리고 기다리던 이익을 내기 시작했다. 이후 데이터 사용의 폭발적 성장과 함께, 클라우드 컴퓨팅의 가격 매력과 보다 나은 보안, 서비스의 편의성의 장점을 등에 업고 AWS사업은 성장과 이익의 가속도가 함께 붙으며 심지어 서비스 가격을 깎아도 이익이 더 늘어나는 것을 보고 그때서야 나는 생각을 바꿨다. AWS사업이 다른 모든 사업의 적자를 메꿔줄 이익을, 그것도 꾸준히 내는 구조로 본 궤도에 올랐기 때문이었다. 기름이 없으면 아무리 잘 가던 차도 멈추게 마련이다. 비록 만땅은 아니지만, 꾸준히 목적지를 향해 갈 수 있는 연료를 탑재 했기 때문에 성장할 수 있겠다 싶었다.

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amazon web service의 고진감래 수익모델은 주주들로 하여금 기꺼이 이익을 못내는 다른 사업부들이 언젠가는 이익을 낼 것이라는 간증의 역할을 했다고 본다. 믿쑵니다 아마존. 출처: Best Web Design and Hosting
사실 아마존의 사업 수완, 미래 먹거리에 대한 통찰의 부분은 의심할 여지가 없다고 본다. 위에서 언급한 AWS 뿐만 아니라, 주력 사업인 전자 상거래도 그러하다. 사람들의 본연적, 근본적 바쁨과 귀차니즘이 인터넷을 만나 E-commerce의 폭발적 성장이 이뤄졌고, 아마존은 그 한복판에 있었다. 물론 수많은 경쟁자들이 있었지만, 빠르고 정확한 배송부문 혁신(아마존 프라임), 상품의 다양성, 상대적으로 싼 가격(오프라인 대비), 유연한 환불, 교환 정책 등 어찌보면 기본적일 수 있는 부문 전반에 걸쳐 경쟁자들을 압도했기에 살아남았다고 보여진다. 개인적으로 E-commerce 부문의 핵심은 유료 회원제(아마존 프라임) 도입이라고 본다.

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프라임 가입하면 누리는 3가지 혜택. 30일 무료 체험 후 연간 99달러. 맨 왼쪽의 FREE 2-Day Shipping가 핵심. 출처:amazon.com
코스트코에서 그러했듯, 아무 것도 사지 않으면서 선불로 내는 연회비는 깊은 빡침을 동반한다. 하지만 사부작사부작 뭔가를 인터넷으로 주문하고, 편하게 배송받고, 택배를 수령하며 얻는 기쁨에 중독 되다보면, 프라임 연회비가 전혀 아깝지 않다. 유료 회원만이 누릴 수 있는 믿을 수 있는 seller 의 제품 노출, 비 프라임 고객 대비 저렴한 가격, 빠르고 정확한 배송의 혜택을 무제한 누릴 수 있기 때문이다. 이러한 연회비 제도가 매출 성장을 강력하게 떠받치면서 상거래 부문에서 적자를 획기적으로 줄일 수 있었던 것으로 보인다. 현재는 아마존 프라임 뿐만 아니라 아마존 프라임 나우, 아마존 프레시 픽업 등 상거래 분야에서 실험적인 서비스를 계속 하고 있다.

현재 아마존은 아주 간략하게 보면 상거래, 클라우드 서비스 두 사업 축을 갖고 있다. 하지만, amazon이 하나의 브랜드로 성공적인 자리매김을 했기에 요즘 들어 사업 다각화와 관련된 굉장히 많은 뉴스가 등장 하고 있다. 물론 그에 발맞춰 엄청난 인원을 채용하고 있다고도 한다. (내가 MBA하던 학교에서도 전 년 대비 두배 이상 사람을 뽑아 간 걸로 기억한다.)  시애틀이 아마존 때문에 엄청난 성장을 하였고 제2 본사 부지를 물색하는 현재, 미국, 심지어 캐나다의 도시들까지 아마존 제 2본사를 유치하기 위해 안간힘을 쓰고 있다. 이쯤 되면, 아마존은 하나의 현상으로 받아들여야 할 것 같다.

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제 2 본사는 대략 고용 로또 맞는걸로. 출처: CNBC
내 주변에 아마존에 대한 투자를 혐오하는 사람들은 이 모든 가치들이 지금 500조원이 넘는 시가총액에 이미 차고 넘치게 반영이 되어 있다고 한다. 그리고 이번 분기 이익이 서프라이즈가 났다고 하더라도, 연간으로는 주가수익배율 (P/E 이익 대비 주가)이 100배가 넘는 것에 대해 여전히 불편해 할 것이다. 하지만, 아직 아마존의 분기 매출은 오프라인의 강자 월마트에 비해 20% 수준이다. 이는 정확히 북미 오프라인 상거래 매출 대비 온라인 상거래 매출이 8:2 인 것과 일치한다. 우리 주변에 온라인으로 무언가를 많이 사는 것 같고 택배가 일반화 된 것 같아도, 실제 오프라인으로 일어나는 상거래가 온라인의 4배 이상 된다는 얘기다. 온라인의 편리성과 성장성을 볼 때 오프라인 상거래 시장을 꾸준히 잠식해 들어가며 성장할 것으로 보이며, 따라서 이러한 성장성이 유지되는 한, 아마존의 주가는 꾸준한 상승 흐름이 지속되지 않을까 한다.

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Buy Call: Eugene Corp. (023410: KQ)

Eugene Corp. “The end of bloody hell of competition”

Update TDG VRSN 04192017 Kwon
Historical Data. Trading at discount due to competition. But, does it last forever? 

Business: Eugene Corporation manufactures and sells construction materials in South Korea. The company offers ready-mixed concrete, asphalt concrete, and basic construction materials under the Remicon/Ascon names. In addition, the company is involved in the aggregates, and construction management and development businesses.The company was founded in 1984 and is based in Seoul, South Korea. Eugene Corporation is a subsidiary of Eugene Group.

Investment Thesis
Stable Growth on Construction Spending
Korea domestic construction spending (civil / residential / non- residential) in 2016 totaled 164 trillion Won, renewing the domestic history in 2015. In 2015, 158 trillion Won of domestic construction, which had risen sharply to 110 trillion Won in 2014, The market size was 164 trillion won with many orders in the fourth quarter and the housing sector is leading the growth in recent years. I believe the construction spending that directly affects Eugene’s sales volume in terms of cement manufacturing and Remicon (Ready Mix Concrete) business is expected to remain steady for at least a couple of years as it has been at its lowest level for the past five years and they will continue to receive construction orders at least 2 years.

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Historical Construction Spending. Concern of the peak? 

Direct Synergies are expected as a No.1 Remicon player: Acquired No.3 Remicon player in Korea: It is anticipated that the size of the business will expand in the main business area which is a Remicon business. Eugene has currently 29 Remicom manufacturing plants while Dongyang has 24 plants but there is no overwrapping area with those plants except only 1 plant. Unlike cement business is targeting nationwide basis, Remicon business can only be achieved through small regional, local sales within the constraints of time for the product life less than 90 minutes since mixing cement with water. Cement is the main raw material that accounts for more than 70% of the raw materials in Remicon, so acquiring Dongyang, which is No.3 Remicon maker makes it possible to be a big buyer from cement makers so that they might increase their bargaining power whatsoever. Remicon industry consolidation is expected to strengthen the bargaining power of annual price negotiations with construction companies and cement manufacturers. Going back to five years ago, the cement-Remicon industry was hit hard as a whole with the price competition of many players. In recent years, structural reforms have been taking place in the industry, and as a result, the level of competition has weakened and it has been transformed into an oligopolistic system. As a result, the annual price with the construction company and the unit price of Remicon have been raised by more than 5%, and stable price hikes are expected in the future as the competitive structure is relaxed.

Capital Structure Improvement: At the end of 2016, Eugene Corp’s assets is 1.5 trillion Won, 871.6 billion Won of liabilities, 647.9 billion Won of equity. In a meantime, Dongyang is a company with 983.5 billion Won of assets, 125.1 billion Won of liabilities, 855.5 billion Won of equity. If it is consolidated, it will be 2.5 trillion Won assets, 977.9 billion Won of liabilities and 1.5 trillion Won of capital (0.9 billion Won of controlling interest). Especially, cash and cash equivalent of Eugene are 71.7 billion Won, while Dongyang owns approximately 400 billion Won including 101 billion Won and short-term financial instruments of 301.2 billion Won, I expected the acquisition would contribute to the improvement of Eugene’s financial structure and the decrease in interest payments.

Valuation: Average of DCF and Multiples, Target Price is 8,540 KRW

– Advanced DCF analysis due to changes of capital structure over time –> Fair Value per share ended up with 9,300 KRW. (See Valuation Tap)

– P/E, P/B multiples
–> Currently, Eugene is trading at discount as a 5.55x of P/E, 0.55x of P/B apiece. Industry Average of P/E, P/B in 2018 is 7.88x, 0.6x respectively. I believe my target price based on P/E multiples is 7,840 KRW.

Picture4Risk & Mitigants

– Growth of Domestic Construction Spending might become slow due to residential’s peak out
–> Eugene covers Seoul and surburban area of Seoul, which is relatively less volatile market due to stable demand for housing

– P&L might be volatile depending on industry growth
–> Acquiring No.3 player made it possible to have economy of scale

– 30% of Debt, 0.9x of interest coverage ratio
–> capital structure will be relaxed due to the M&A with Dongyang